鑒于發(fā)表于2019年，外間一般稱為巴菲特2019年致股東公開(kāi)信，但信中主要討論的是伯克希爾在2018年的得失。

依照慣例，第一頁(yè)是伯克希爾的業(yè)績(jī)與標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)的對(duì)比，2018年伯克希爾每股賬面價(jià)值的增幅是0.4%，而標(biāo)普500指數(shù)的增幅為-4.4%，伯克希爾跑贏4.8個(gè)百分點(diǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，1965-2018年，伯克希爾的復(fù)合年增長(zhǎng)率為18.7%，明顯超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)的9.7%，而1964-2018年伯克希爾的整體增長(zhǎng)率是令人吃驚的1091899%，而標(biāo)普500指數(shù)為15019%。

 

　　上表注：表中數(shù)據(jù)為正常日歷年的數(shù)據(jù)， 但以下的年度例外：1965年和1966年均為截至當(dāng)年9月30日，1967年總計(jì)為15個(gè)月，結(jié)束于當(dāng)年12月31日。從1979年開(kāi)始， 會(huì)計(jì)規(guī)則要求保險(xiǎn)公司對(duì)其所持的股票證券以市值進(jìn)行估值， 而不是依據(jù)此前的會(huì)計(jì)規(guī)則，以成本或市值兩者之間的較低值進(jìn)行估值。這張表格中， 伯克希爾1978年及之前年度的業(yè)績(jī)被修訂， 以符合修改后的會(huì)計(jì)規(guī)則。在本表所有的其他方面， 我們的業(yè)績(jī)結(jié)果都是使用最初報(bào)告的數(shù)字進(jìn)行計(jì)算。標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)是稅前數(shù)字， 而伯克希爾的數(shù)據(jù)是稅后數(shù)字。如果一家諸如伯克希爾這樣的公司只是簡(jiǎn)單地持有標(biāo)普500指數(shù)股票并負(fù)擔(dān)適當(dāng)?shù)亩惪�，在�?biāo)普500指數(shù)為正回報(bào)的年份，這家公司的業(yè)績(jī)將明顯落后于該指數(shù)；但在標(biāo)普500指數(shù)出現(xiàn)負(fù)回報(bào)的年份，該公司的表現(xiàn)將超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)。多年以后，稅收成本會(huì)導(dǎo)致該公司累積的落后標(biāo)普500指數(shù)的程度達(dá)到很高的水平。

　　巴菲特2019年致股東公開(kāi)信全譯：

　　致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：

　　根據(jù)美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），伯克希爾2018年盈利40億美元，其中包括：2018年公司運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為248億美元，30億美元的非現(xiàn)金虧損（無(wú)形資產(chǎn)減值）幾乎都來(lái)源自我們對(duì)卡夫亨氏的持股，28億美元的實(shí)際資本收益來(lái)自賣出所投資證券，206億美元的虧損來(lái)自我們投資組合中未實(shí)現(xiàn)的資本利得的減值。

　　美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的新規(guī)定要求我們?cè)谑找嬷邪�括最后一�?xiàng)。正如我在2017年年報(bào)中所強(qiáng)調(diào)的，無(wú)論是伯克希爾副董事長(zhǎng)查理-芒格，還是我都不認(rèn)為這條規(guī)則是明智的。相反，我們兩人一直認(rèn)為，在伯克希爾，這種按市值計(jì)價(jià)的變化將導(dǎo)致“我們的凈利潤(rùn)出現(xiàn)劇烈而無(wú)常的波動(dòng)”。

　　這一預(yù)言的準(zhǔn)確性可以從我們2018年的季度財(cái)報(bào)中看出。在第一和第四季度，我們分別報(bào)告了11億美元和254億美元的GAAP虧損。在第二和第三季度，我們分別報(bào)告了120億美元和185億美元的利潤(rùn)。與這些劇烈波動(dòng)形成鮮明對(duì)比的是，伯克希爾旗下的許多業(yè)務(wù)在各個(gè)季度都實(shí)現(xiàn)了持續(xù)且令人滿意的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)。全年來(lái)說(shuō)，這些業(yè)務(wù)的利潤(rùn)比2016年176億美元的高點(diǎn)還要高出41%。

　　我們每季度的GAAP收益的大幅波動(dòng)將不可避免地繼續(xù)下去。這是因?yàn)槲覀凖嫶蟮墓善蓖顿Y組合——截至2018年底價(jià)值接近1730億美元——經(jīng)常會(huì)經(jīng)歷單日20億美元或更多的價(jià)值波動(dòng)，而新規(guī)則都要求我們必須立即將波動(dòng)計(jì)入我們的凈利潤(rùn)。事實(shí)上，在股價(jià)高度波動(dòng)的第四季度，我們有好幾天都經(jīng)歷了單日“盈利”或“虧損”超過(guò)40億美元。

　　長(zhǎng)期閱讀我們年度報(bào)告的讀者會(huì)發(fā)現(xiàn)今年這封信的開(kāi)頭與往年不同。在近30年的時(shí)間里，給股東信的第一段都描述了伯克希爾每股賬面價(jià)值的百分比變化。現(xiàn)在是時(shí)候放棄這種做法了。

　　事實(shí)是，伯克希爾賬面價(jià)值的年度變化——它不會(huì)再出現(xiàn)在股東信第2頁(yè)。這種做法已經(jīng)失去了其曾有的意義。有三種情況使它失去了關(guān)聯(lián)性。首先，伯克希爾哈撒韋(302000, -5925.00, -1.92%)已經(jīng)逐漸從一家股票投資公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐患医?jīng)營(yíng)企業(yè)型公司。

　　在未來(lái)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)表中，我們將關(guān)注伯克希爾的市場(chǎng)價(jià)格。市場(chǎng)可能非常反復(fù)無(wú)常：只需看看第2頁(yè)列出的54年歷史業(yè)績(jī)便知。然而，隨著時(shí)間的推移，伯克希爾的股價(jià)將提供最佳的業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)。

　　在繼續(xù)講之前，我要告訴你們一些真正的好消息——這些都沒(méi)有反映在我們的財(cái)務(wù)報(bào)表中。它涉及我們?cè)?018年初進(jìn)行的管理層改革，當(dāng)時(shí)Ajit Jain受命負(fù)責(zé)所有保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而Greg Abel則獲得統(tǒng)管所有其他業(yè)務(wù)的授權(quán)。這些分權(quán)早就應(yīng)該進(jìn)行了。伯克希爾現(xiàn)在的管理，比我獨(dú)自監(jiān)督運(yùn)營(yíng)時(shí)要好得多。Ajit和Greg擁有罕見(jiàn)的天賦，他們的血管中流淌的是伯克希爾的血液。

　　投資者在評(píng)估伯克希爾時(shí)，有時(shí)候會(huì)過(guò)度關(guān)注我們眾多不同業(yè)務(wù)的細(xì)節(jié)，也就是我們所謂的“樹(shù)木”。由于我們有大量不同的樣本——從細(xì)嫩枝條到參天巨木，分析這些樣本會(huì)讓人頭腦發(fā)麻。我們的有些樹(shù)木可能罹患疾病，可能撐不過(guò)10年了。而其他一些樹(shù)木，必將成長(zhǎng)得高大健美。

　　幸運(yùn)的是，想要粗略估計(jì)伯克希爾的內(nèi)在商業(yè)價(jià)值，沒(méi)有必要單獨(dú)去評(píng)估每一棵樹(shù)。那是因?yàn)槲覀兊纳�林包含五個(gè)重要的“樹(shù)林”，每個(gè)樹(shù)林都可以相當(dāng)準(zhǔn)確地進(jìn)行整體評(píng)估。其中四個(gè)樹(shù)林是按照不同的業(yè)務(wù)和金融資產(chǎn)劃分的集群，這樣很容易理解。第五個(gè)樹(shù)林——即我們龐大而多樣化的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)——以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價(jià)值，我將在本函后面解釋。

　　有時(shí)候，我們可以購(gòu)買通過(guò)了我們考驗(yàn)公司的控制權(quán)。但更常見(jiàn)的是，我們要在上市公司中發(fā)現(xiàn)我們尋求的特性，進(jìn)而收購(gòu)5%到10%的股權(quán)。在美國(guó)企業(yè)中，我們雙管齊下的大規(guī)模資本配置方法很少見(jiàn)，但它會(huì)給我們帶來(lái)重要的優(yōu)勢(shì)。

　　近年來(lái)，我們遵循的合理做法是明確的：許多股票為我們提供的資金，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)我們通過(guò)整體收購(gòu)該企業(yè)所獲得的資金。這種差異導(dǎo)致我們?nèi)ツ曩?gòu)買了約430億美元的可出售股票，而僅售出190億美元。查理和我認(rèn)為，我們投資的公司提供了極好的價(jià)值，其回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收購(gòu)交易。

　　盡管我們最近增持了可出售的股票，但伯克希爾的森林中最有價(jià)值的樹(shù)林仍然是伯克希爾控制的數(shù)十家非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)公司（通常擁有100%的所有權(quán)，從不低于80%）。這些子公司去年賺到168億美元。此外，當(dāng)我們說(shuō)“賺”時(shí)，我們說(shuō)的是扣除了所有的稅收、分紅、管理層獎(jiǎng)勵(lì)（包括現(xiàn)金和股票獎(jiǎng)勵(lì)）、重組開(kāi)支、折舊以及總部辦公經(jīng)費(fèi)之后的盈利。

　　這種收入與華爾街銀行家和企業(yè)CEO們經(jīng)常吹捧的收入大不一樣。很多時(shí)候，他們的演示文稿都有“調(diào)整后的EBITDA”，即扣除了許多太過(guò)真實(shí)的成本之后的、經(jīng)過(guò)重新定義了的所謂“收益”。

　　例如，管理層有時(shí)聲稱，他們公司基于股票的薪酬不應(yīng)算作支出。（那它還能是什么呢？來(lái)自股東的禮物？）重組開(kāi)支？好吧，也許去年的精確重組不會(huì)再發(fā)生了。但是這樣或那樣的重組在商業(yè)中是很常見(jiàn)的——伯克希爾在這條路上已經(jīng)走了幾十次，我們的股東總是承擔(dān)這樣做的成本。

　　亞伯拉罕•林肯曾經(jīng)提出過(guò)這樣的問(wèn)題：“如果你將狗的尾巴當(dāng)作一條腿，那么它有多少條腿？”然后他回答了自己的問(wèn)題：“四條，因?yàn)榘盐舶头Q為一條腿并不代表它就是一條腿�！� 林肯在華爾街會(huì)倍感孤獨(dú)的。

　　查理和我堅(jiān)定認(rèn)為，我們14億美元的收購(gòu)相關(guān)攤銷開(kāi)支（詳見(jiàn)K-84頁(yè)）不是真正的經(jīng)濟(jì)成本。當(dāng)我們同時(shí)評(píng)估私營(yíng)企業(yè)和有價(jià)證券時(shí)，我們將這種攤銷“成本”加到GAAP收益中。

　　相比之下，伯克希爾84億美元的折舊開(kāi)支低估了我們真正的經(jīng)濟(jì)成本。事實(shí)上，我們每年都需要花費(fèi)超過(guò)這個(gè)數(shù)額，才能使我們的許多業(yè)務(wù)保持競(jìng)爭(zhēng)力。除了這些“維持性”資本支出外，我們還花費(fèi)大量資金追求增長(zhǎng)�？傮w而言，伯克希爾去年在工廠、設(shè)備和其他固定資產(chǎn)上的投資達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的145億美元，其中89%用于美國(guó)。

　　伯克希爾價(jià)值第二的“果園”是它的股票投資組合，通常涉及一家非常大的公司的5%至10%所有權(quán)。如前所述，截至年底，我們的股票投資價(jià)值近1730億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其成本。如果該投資組合按年底時(shí)的價(jià)值出售，僅聯(lián)邦所得稅就要繳納約147億美元。很有可能的是，我們將持有這些股票中的大部分很長(zhǎng)一段時(shí)間。不過(guò)，最終的收益總會(huì)產(chǎn)生稅收，無(wú)論出售時(shí)的稅率如何。

　　我們的被投資方去年給了我們38億美元股息，這個(gè)數(shù)字在2019年還會(huì)增加。然而，遠(yuǎn)比股息更重要的是，這些公司每年留存的巨額利潤(rùn)�？紤]一下，作為一個(gè)指標(biāo)，這些數(shù)字只涵蓋了我們最大的五個(gè)持倉(cāng)股。

 

 

　GAAP——它規(guī)定了我們報(bào)告的收益——不允許我們將被投資企業(yè)的留存收益包括在我們的財(cái)務(wù)賬戶中。但這些收益對(duì)我們來(lái)說(shuō)有著巨大的價(jià)值：多年來(lái)，我們的被投資方（被視為一個(gè)整體）留存的利潤(rùn)最終為伯克希爾帶來(lái)了資本收益，相對(duì)這些公司為我們?cè)偻顿Y的每一美元，它們給我們帶來(lái)的資本收益之和超過(guò)1美元。

　　以下是上表中的一個(gè)例子：伯克希爾在美國(guó)運(yùn)通的持股量在過(guò)去八年中保持不變。同時(shí)，由于公司回購(gòu)，我們的所有權(quán)份額從12.6%增到17.9%。去年，在美國(guó)運(yùn)通公司(107.44, 0.83, 0.78%)賺取的69億美元中伯克希爾公司所占的份額為12億美元，相當(dāng)于我們?yōu)橘?gòu)買這家公司股權(quán)支付的13億美元的96%。當(dāng)收益增加且在外流通股數(shù)量下降時(shí)，股權(quán)所有者 - 隨著時(shí)間的推移 - 通常會(huì)表現(xiàn)良好。

　　伯克希爾的第三類資產(chǎn)是我們與他方共享控制權(quán)的四個(gè)公司。我們?cè)谶@些企業(yè)稅后運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)中的份額分別為：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克薩斯電力傳輸公司的50%，Pilot Flying J的38.6% - 2018年總計(jì)約13億美元。

　　我們資產(chǎn)的第四部分，伯克希爾持有價(jià)值1120億美元的美國(guó)國(guó)債和其他現(xiàn)金等價(jià)物，另有200億美元的各類固定收益工具。我們認(rèn)為這些儲(chǔ)備中有一部分是不可動(dòng)用的，我們承諾永遠(yuǎn)持有至少200億美元的現(xiàn)金等價(jià)物，以防范外部災(zāi)難。我們還承諾避免任何可能威脅到我們維護(hù)這一緩沖資本的行動(dòng)。

　　這一令人失望的現(xiàn)實(shí)意味著，到2019年，我們可能會(huì)再次增持已有的有價(jià)證券。盡管如此，我們?nèi)匀幌Ｍ�能獲得“大象”級(jí)的收購(gòu)。即使在我們分別達(dá)到88歲和95歲的時(shí)候——我是其中年輕的那位，這種前景也會(huì)讓我和查理的心跳加快。（僅僅是寫(xiě)可能會(huì)有一筆大買賣，就會(huì)使我的脈搏跳得飛快。）

　　在計(jì)算伯克希爾旗下非保險(xiǎn)公司的收益時(shí)，我們所有債務(wù)的利息成本都被當(dāng)成開(kāi)支減掉了。除此之外，我們對(duì)前四類資產(chǎn)大部分所有權(quán)的獲得，都是由伯克希爾哈撒韋的第五類資產(chǎn)組合——一系列出色的保險(xiǎn)公司來(lái)提供資金。我們把這些資金稱為“浮存資金”，我們希望隨著時(shí)間的推移，這些資金是零成本的，甚至可能更低。我們將在這封信的后面解釋浮存資金的特性。

　　對(duì)于留下的股東，好處是顯而易見(jiàn)的：如果市場(chǎng)上即將離開(kāi)的股東的持股價(jià)值定價(jià)為每美元90美分，那么，留下的股東的持股價(jià)值將隨著每一次回購(gòu)提高。顯然，回購(gòu)應(yīng)該是對(duì)價(jià)格敏感的：盲目回購(gòu)高估的股票會(huì)摧毀價(jià)值，許多過(guò)于樂(lè)觀的公司首席執(zhí)行官們不理解這一點(diǎn)。

　　當(dāng)一家公司說(shuō)它在考慮回購(gòu)時(shí)，至關(guān)重要的是，所有股東-合作伙伴都能獲得他們需要的信息，以便對(duì)其價(jià)值做出明智的評(píng)估。提供這些信息是我和查理在這份報(bào)告中正在試圖做的。我們不希望合伙人因?yàn)楸徽`導(dǎo)或信息不充分而將股份賣回公司。

　　54年來(lái)，我們?cè)诓�克希爾的管理決策都是從股東的角度出發(fā)的，而不考慮賣出股票而離開(kāi)股東的想法。因此，我和查理從不關(guān)注當(dāng)前季度的業(yè)績(jī)。

　　事實(shí)上，伯克希爾哈撒韋可能是《財(cái)富》500強(qiáng)中唯一一家不準(zhǔn)備月度收益報(bào)告或資產(chǎn)負(fù)債表的公司。當(dāng)然，我會(huì)定期查看大多數(shù)子公司的月度財(cái)務(wù)報(bào)告。但查理和我只會(huì)按季度查看伯克希爾的整體收益和財(cái)務(wù)狀況。

　　此外，伯克希爾沒(méi)有全公司范圍的預(yù)算（盡管我們的許多子公司認(rèn)為這有用）。我們不這么做，意味著母公司從來(lái)沒(méi)有一個(gè)“量化的”季度目標(biāo)。避免使用這種預(yù)算工具會(huì)向我們的許多經(jīng)理人傳遞一個(gè)重要的信息，強(qiáng)化我們所珍視的文化。

　　多年來(lái)，查理和我目睹了各種各樣的不良企業(yè)行為，包括會(huì)計(jì)和運(yùn)營(yíng)方面的，都是因?yàn)楣芾韺訛闈M足華爾街期望的愿望而導(dǎo)致的。為了不讓“華爾街的人”失望，開(kāi)始時(shí)只是“無(wú)辜”的捏造——比如季度末的貿(mào)易數(shù)據(jù)、對(duì)不斷上升的保險(xiǎn)損失視而不見(jiàn)、或動(dòng)用“小金庫(kù)”儲(chǔ)備——這可能成為走向全面欺詐的第一步�！皟H限這一次”很可能是首席執(zhí)行官的初衷，但最終的后果會(huì)很可怕。如果老板可以稍微欺騙一下，那么下屬也很容易為類似行為找到借口。

　　在伯克希爾，我們的聽(tīng)眾既不是華爾街分析師，也不是評(píng)論員：查理和我都在為我們的股東-合作伙伴工作。流向我們的數(shù)字就是我們發(fā)送給您的數(shù)字。

　　非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)——從棒棒糖到火車頭

　　讓我們?cè)倏纯床�克希爾公司最有價(jià)值的小果林吧——即我們的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)集合，記住，我們不希望不必要地向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提供可能對(duì)其有用的信息。關(guān)于具體業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的細(xì)節(jié)，詳見(jiàn)K-5至K-22以及K-40至K-51頁(yè)面。

　　作為一個(gè)整體，這些業(yè)務(wù)部門(mén)2018年的稅前收入為208億美元，較2017年增長(zhǎng)24%，其中我們?cè)?018年進(jìn)行的收購(gòu)對(duì)其貢獻(xiàn)甚微。

　　在這次討論中，我會(huì)堅(jiān)持使用稅前數(shù)字。但上述這些業(yè)務(wù)部門(mén)2018年的稅后收入增幅較大，達(dá)到47%，這在很大程度上應(yīng)該歸功于2018年初開(kāi)始實(shí)行的降低企業(yè)稅率政策。讓我們看看為何其影響如此之大。

　　先說(shuō)說(shuō)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)吧：無(wú)論喜歡與否，美國(guó)政府與伯克希爾公司的盈利有關(guān)聯(lián)，其規(guī)模取決于美國(guó)國(guó)會(huì)。實(shí)際上，美國(guó)財(cái)政部擁有我們的的一種特別股票，稱之為AA股，并憑借這些股票從伯克希爾公司獲得大量“股息”（即稅收）。在2017年，如同往年一樣，企業(yè)稅率為35%，這意味著財(cái)政部持有的AA股表現(xiàn)很好。實(shí)際上，財(cái)政部持有的“股票”，在我們于1965年開(kāi)始接管時(shí)分文未付，到現(xiàn)在已演變成每年向聯(lián)邦政府提供數(shù)十億美元的控股權(quán)。

　　但在去年，當(dāng)企業(yè)稅率降至21%時(shí)，這些政府“所有權(quán)”中的40%（稅率從35%下降至21%）被免費(fèi)轉(zhuǎn)交給伯克希爾。因此，我們的A股和B股股東的股票收益得到大幅提升。

　　這種情況顯著提高了你我擁有的伯克希爾股票的內(nèi)在價(jià)值。此外，同樣的動(dòng)力提高了伯克希爾持有的幾乎所有股票的內(nèi)在價(jià)值。這些是營(yíng)收。但還有其他一些降低我們的收入的因素需要考慮。例如，我們的大型公用事業(yè)運(yùn)營(yíng)所帶來(lái)的稅收優(yōu)惠會(huì)傳遞給客戶。同時(shí)，我們從國(guó)內(nèi)公司獲得的大量股息的適用稅率幾乎沒(méi)有變化，約為13%。（這種較低的利率一直是合乎邏輯的，因?yàn)槲覀兊谋煌顿Y公司已對(duì)他們向我們支付的收益繳納過(guò)稅收。）但總的來(lái)說(shuō)，新法律使我們的業(yè)務(wù)和我們擁有的股票更有價(jià)值。

　　這表明我們的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)表現(xiàn)有所復(fù)蘇。我們?cè)谶@個(gè)小樹(shù)林里的兩個(gè)高聳的紅杉是BNSF和伯克希爾哈撒韋能源公司（Berkshire Hathaway Energy，擁有90.9%的股票）。兩者相加，他們?nèi)ツ甑亩惽笆杖霝?3億美元，比2017年增長(zhǎng)了6%。您可以在K-5至K-10頁(yè)和K-40至K-45頁(yè)上閱讀更多關(guān)于這些業(yè)務(wù)的信息。

　　我們接下來(lái)的五家非保險(xiǎn)子公司，按收益排名（但此處按字母順序排列），分別是：Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts，其2018年的稅前收入總額為64億美元，2017年為55億美元。

　　按照同樣的排名方式接下來(lái)的五家公司（即Forest River、Johns Manville、MiTek，Shaw和TTI公司），去年的稅前總收入為24億美元，2017為21億美元。

　　伯克希爾公司用于的其他非保險(xiǎn)公司，2018年的稅前收入總和為36億美元，2017年為33億美元。

　　伯克希爾哈撒韋公司的保險(xiǎn) “浮動(dòng)資產(chǎn)”和債券

　　我們的財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)（P / C）保險(xiǎn)業(yè)務(wù)——我們的第五個(gè)主要業(yè)務(wù)——自1967年以來(lái)一直是推動(dòng)伯克希爾哈撒韋公司增長(zhǎng)的引擎，今年我們?cè)谌珖?guó)保險(xiǎn)公司（National Indemnity）、及其關(guān)系企業(yè)-全國(guó)火險(xiǎn)及海運(yùn)險(xiǎn)公司（National Fire & Marine）獲得的收益為860萬(wàn)美元。今天， 全國(guó)保險(xiǎn)公司是世界上凈資產(chǎn)最大的財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)公司。

　　年份 浮動(dòng)資產(chǎn)（以百萬(wàn)計(jì)，美元）

　　1970 39

　　1980 237

　　1990 1，632

　　2000 27，871

　　2010 65，832

　　2018 122，732

　　某些年份我們可能會(huì)遇到浮動(dòng)資產(chǎn)下降，如果是這樣的話，這種下降會(huì)非常緩慢，在外看來(lái)可能一年不會(huì)超過(guò)3%。保險(xiǎn)合同的性質(zhì)就是這樣，我們無(wú)法立即或短期內(nèi)獲得一個(gè)總數(shù)，而這對(duì)現(xiàn)金資源有重要意義。結(jié)構(gòu)是經(jīng)過(guò)精心設(shè)計(jì)的，并且是我們保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)實(shí)力的關(guān)鍵部分。這一優(yōu)勢(shì)永遠(yuǎn)不會(huì)做出妥協(xié)。

　　不幸的是，所有保險(xiǎn)公司都希望取得這一結(jié)果，這就造成了激烈的競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)之激烈有時(shí)甚至導(dǎo)致整個(gè)財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)（P/C）在承保方面蒙受重大損失。實(shí)際上，這一損失正是該行業(yè)為持有流通股所付出的代價(jià)。競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)幾乎可以保證，盡管保險(xiǎn)行業(yè)的所有公司都享有浮動(dòng)收益，但與其他美國(guó)企業(yè)相比，該行業(yè)的有形凈資產(chǎn)回報(bào)率仍低于正常水平，這一慘淡記錄將持續(xù)下去。

　　不過(guò)，我仍然喜歡這個(gè)行業(yè)的前景。伯克希爾哈撒韋無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力允許我們更靈活的投資用于財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)（P / C）保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。我們有很多選擇，這總是一種優(yōu)勢(shì)，偶爾也會(huì)提供重要的機(jī)會(huì)。當(dāng)其他保險(xiǎn)公司受到限制時(shí)，我們的選擇就會(huì)擴(kuò)大。

　　此外，我們的財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)（P / C）保險(xiǎn)業(yè)務(wù)公司有一個(gè)優(yōu)秀的記錄。伯克希爾哈撒韋公司在過(guò)去16年里有15年都實(shí)現(xiàn)了承保利潤(rùn)，只有2017年例外，當(dāng)時(shí)我們的稅前虧損為32億美元。16年來(lái)，我們的稅前利潤(rùn)總計(jì)270億美元，其中20億美元是在2018年實(shí)現(xiàn)的。

　　在大多數(shù)情況下，企業(yè)的資金來(lái)自兩個(gè)來(lái)源——債券和股票。在伯克希爾哈撒韋公司，我們有兩個(gè)額外的關(guān)鍵值得談?wù)�，但讓我們先談�(wù)剛鹘y(tǒng)的組成部分。

　　然而，在罕見(jiàn)且不可預(yù)測(cè)的時(shí)間間隔內(nèi)，信貸消失，債務(wù)在財(cái)務(wù)上變得致命。俄羅斯的輪盤(pán)賭等式——通常是贏，偶爾是輸——對(duì)于那些從一家公司的上漲中分得一杯羹，但不分享其下跌的人來(lái)說(shuō)，可能具有財(cái)務(wù)意義。但這種策略對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)是瘋狂的。理性的人不會(huì)拿他們擁有和需要的東西去冒險(xiǎn)，去換取他們沒(méi)有和不需要的東西。

　　你們?cè)谖覀兊木C合資產(chǎn)負(fù)債表上看到的大部分債務(wù)——見(jiàn)K65頁(yè)——存在于我們的鐵路和能源子公司，都是重資產(chǎn)型的公司。在經(jīng)濟(jì)衰退期間，這些企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍然充裕。他們使用的債務(wù)既適用于他們的業(yè)務(wù)，也不受伯克希爾的擔(dān)保。

　　我們的股本水平則是另一回事：伯克希爾哈撒韋公司持有的3，490億美元在美國(guó)企業(yè)界來(lái)說(shuō)是無(wú)與倫比的。通過(guò)將所有收益長(zhǎng)期保留，并允許復(fù)利發(fā)揮其作用，積累的資金使我們能夠購(gòu)買和發(fā)展前面描述的寶貴的各項(xiàng)業(yè)務(wù)。如果我們還遵循100%的支付政策，我們?nèi)詫⒅挥?965財(cái)年開(kāi)始使用的2200萬(wàn)美元。

　　除了使用債務(wù)和股本，伯克希爾哈撒韋公司主要受益于兩種不太常見(jiàn)的企業(yè)融資來(lái)源。占比較大的是我所描述的浮動(dòng)資金。到目前為止，這些資金，盡管它們?cè)谖覀兊馁Y產(chǎn)負(fù)債表上被記錄為巨大的凈負(fù)債，但他們產(chǎn)生的功效已經(jīng)超過(guò)了同等數(shù)量的資金數(shù)額所起的作用。這是因?yàn)樗鼈兺ǔ０殡S著承銷收益。實(shí)際上， 多年來(lái)，我們一直因?yàn)槌钟泻褪褂盟�謂的他人的資金而得到報(bào)酬。

　　就如我之前做過(guò)的，我要強(qiáng)調(diào)的是，這一令人高興的結(jié)果遠(yuǎn)非確定無(wú)疑：在評(píng)估保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面的錯(cuò)誤可能是巨大的，可能需要多年之后才能浮出水面。一場(chǎng)將使卡特里娜颶風(fēng)和邁克爾颶風(fēng)相形見(jiàn)絀的大災(zāi)可能在明天發(fā)生，也可能在十年之后發(fā)生。“大地震”可能是說(shuō)傳統(tǒng)意義上額災(zāi)難，如颶風(fēng)或地震，或者，它可能完全出乎意料，比如，網(wǎng)絡(luò)攻擊造成的災(zāi)難性后果超出了保險(xiǎn)公司目前的預(yù)期。當(dāng)這樣的大災(zāi)難發(fā)生時(shí)，我們將分擔(dān)損失，而且損失將是巨大的——非常大的。然而，與許多其它保險(xiǎn)公司不同的是，我們將在第二天尋求增加業(yè)務(wù)。

　　另一個(gè)資金來(lái)源——伯克希爾哈撒韋公司擁有一個(gè)不同尋常的優(yōu)勢(shì)——遞延所得稅。這些都是負(fù)債，我們最終將支付但無(wú)需支付利息。

　　像我剛才說(shuō)的，大約505億美元中的147億美元的的遞延稅收來(lái)自股票的未實(shí)現(xiàn)收益。這些負(fù)債在我們的財(cái)務(wù)報(bào)表中按當(dāng)前21%的公司稅稅率計(jì)算，但將按我們的投資出售時(shí)的現(xiàn)行稅率支付。從現(xiàn)在到那時(shí)，我們實(shí)際上擁有了一筆無(wú)息“貸款”，這讓我們能夠有更多的資金為股票投資。

　　此外，由于我們?cè)谟?jì)算我們必須繳納的稅款時(shí)加速折舊了廠房和設(shè)備等資產(chǎn)，因此我們還需要繳納283億美元的遞延所得稅。我們所記錄的前期稅收節(jié)省將在未來(lái)幾年逐漸好轉(zhuǎn)。然而，我們還經(jīng)常購(gòu)買額外的資產(chǎn)。只要現(xiàn)行稅法持續(xù)生效，這一資金來(lái)源就應(yīng)呈上升趨勢(shì)。

　　GEICO和托尼-奈斯利（Tony Nicely）

　　1961年，18歲的托尼加入了GEICO。我在70年代中期見(jiàn)過(guò)他。當(dāng)時(shí)，GEICO在經(jīng)歷了40年的快速增長(zhǎng)和出色的承銷業(yè)績(jī)后，突然發(fā)現(xiàn)自己瀕臨破產(chǎn)。該公司最近上任的管理層嚴(yán)重低估了GEICO的損失成本，因此低估了其產(chǎn)品的價(jià)格。GEICO賬簿上那些產(chǎn)生虧損的保單（數(shù)量不少于230萬(wàn)份）還有好幾個(gè)月的時(shí)間才能到期，然后才能被重新定價(jià)。與此同時(shí)，該公司的凈值正迅速趨零。

　　1976年，杰克-伯恩（Jack Byrne）被任命為首席執(zhí)行官來(lái)拯救GEICO。他上任后不久，我就見(jiàn)到了他。我認(rèn)為他是這個(gè)職位的最佳人選，并開(kāi)始積極買進(jìn)GEICO的股票。在幾個(gè)月內(nèi)，伯克希爾公司購(gòu)買了該公司約三分之一的股份，后來(lái)在沒(méi)有增加一分錢投資的情況下，這些資產(chǎn)擴(kuò)大到了該公司股票份額的二分之一。這種驚人的增長(zhǎng)之所以發(fā)生，是因?yàn)镚EICO在恢復(fù)健康后，一直在回購(gòu)股票�？偟膩�(lái)說(shuō)，伯克希爾花了只4700萬(wàn)美元就買下了GEICO二分之一的資產(chǎn)，相當(dāng)于你今天在紐約買一套豪華公寓的價(jià)格。

　　現(xiàn)在讓我們回到17年前的1993年，托尼-奈斯利被提升為GEICO的首席執(zhí)行官（CEO）。那時(shí)，GEICO的聲譽(yù)和盈利能力得到了恢復(fù)，但增長(zhǎng)卻沒(méi)有恢復(fù)。事實(shí)上，到1992年底，該公司的汽車保單只有190萬(wàn)份，遠(yuǎn)低于危機(jī)前的最高水平。在美國(guó)汽車保險(xiǎn)公司的銷售量中，GEICO排名第七。

　　1995年末，在托尼重新給GEICO注入活力之后，伯克希爾提出以23億美元收購(gòu)GEICO剩余50%的股份，這大約是我們收購(gòu)該公司前一半資產(chǎn)價(jià)格的50倍（而且人們總說(shuō)我不會(huì)在高位購(gòu)買資產(chǎn)）。我們的收購(gòu)獲得了成功，這為伯克希爾帶來(lái)了一家出色且還有發(fā)展?jié)摿Φ墓�司，以及一位同樣出色的CEO，他讓GEICO的發(fā)展超越了我的期望。

　　GEICO現(xiàn)在是美國(guó)第二大汽車保險(xiǎn)公司，銷售額比1995年增長(zhǎng)了1200%。自收購(gòu)以來(lái)，該公司的承銷利潤(rùn)總計(jì)為155億美元（稅前），可供投資的流通股市值已從25億美元增至221億美元。

　　據(jù)我估計(jì)，托尼對(duì)GEICO的管理使伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值增加了500多億美元。最重要的是，他是一個(gè)管理者的榜樣，他幫助他的4萬(wàn)名員工發(fā)現(xiàn)并發(fā)展了自己一直沒(méi)有意識(shí)到的能力。

　　去年，托尼決定辭去CEO一職，6月30日，他把這個(gè)職位交給了他的長(zhǎng)期合作伙伴比爾-羅伯茨（Bill Roberts）。我認(rèn)識(shí)比爾并看著他工作了幾十年，托尼再一次做出了正確的決定。托尼仍然是GEICO的董事長(zhǎng)，他的余生都將是GEICO的得力助手。他不能撒手不管。

　　以下所列出的是截至去年年底我們所持市值最大的前15只普通股。我們?cè)诖伺懦�了卡夫亨氏的持股�?25442152股），因?yàn)椴�克希爾本身也是一家控股集團(tuán)，因此必須用“股權(quán)”的方法來(lái)解釋這筆投資。在伯克希爾的資產(chǎn)負(fù)債表上，我們所持卡夫亨氏的股份按通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算為138億美元，這一數(shù)字與我們?cè)?018年卡夫亨氏大規(guī)模沖銷無(wú)形資產(chǎn)時(shí)所占該公司的份額相比有所減少。到去年年底，我們?cè)诳ǚ蚝嗍系某止墒兄禐?40億美元，成本為98億美元。

 

 

查理和我都沒(méi)有把以上這些股票（總計(jì)持股市值1728億美元）當(dāng)作是精心收集的潛力股。當(dāng)前這場(chǎng)金融鬧劇將要結(jié)束，因?yàn)椤叭A爾街”的降級(jí)、美聯(lián)儲(chǔ)可能采取的行動(dòng)、可能出現(xiàn)的政治動(dòng)向、經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)，或者其他任何可能成為當(dāng)前熱門(mén)話題的東西，都將終止這場(chǎng)鬧劇。

　　相反，我們把這些公司看作是一個(gè)我們進(jìn)行部分持股的集合，而按加權(quán)計(jì)算，這些公司運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)所需的有形凈資產(chǎn)凈利約為20%。這些公司也不需要過(guò)度舉債就能獲得利潤(rùn)。

　　在任何情況下，那些規(guī)模巨大、成熟且易于理解的企業(yè)的訂單回報(bào)率都引人矚目。與很多投資者在過(guò)去十年接受的債券回報(bào)率（比如，30年期美國(guó)國(guó)債的收益率是3%或更低）相比，其回報(bào)率確實(shí)令人振奮。

　　3月11日將是我第一次投資美國(guó)企業(yè)的77周年紀(jì)念日。1942年，我11歲，我傾盡所有投資114.75美元，這是我從六歲開(kāi)始積累的資金。我買的是三股城市服務(wù)公司（Cities Service）的優(yōu)先股。我成了一個(gè)資本家，感覺(jué)很不錯(cuò)。

　　現(xiàn)在，讓我們回到我購(gòu)買股票之前的兩個(gè)77年的時(shí)期。這讓我們從1788年開(kāi)始，也就是喬治-華盛頓（George Washington）就任美國(guó)第一任總統(tǒng)的前一年。那個(gè)時(shí)候，誰(shuí)能想象得到他們的新國(guó)家會(huì)在短短三個(gè)77年的歷程中取得什么樣的成就？

　　在1942年之前的兩個(gè)77年的時(shí)間里，美國(guó)從一個(gè)四百萬(wàn)人口（約占全世界人口的0.5%）的國(guó)家發(fā)展起來(lái)，一舉成為全世界最強(qiáng)大的國(guó)家。但是，在1942年春，美國(guó)面臨了一次危機(jī)：美國(guó)及其盟國(guó)在僅僅三個(gè)月前的戰(zhàn)爭(zhēng)中遭受了巨大損失。每天都傳來(lái)壞消息。

　　盡管新聞?lì)^條讓人憂心忡忡，但幾乎所有美國(guó)人都堅(jiān)信在3月11日戰(zhàn)爭(zhēng)將會(huì)取得勝利。他們的樂(lè)觀態(tài)度并不局限于那一次勝利。撇開(kāi)天生的悲觀主義不談，美國(guó)人認(rèn)為，他們的子女和后代會(huì)過(guò)上比他們好得多的生活。

　　當(dāng)然，美國(guó)民眾知道，未來(lái)的路并非一帆風(fēng)順。從來(lái)沒(méi)有一帆風(fēng)順。在建國(guó)初期，我們的國(guó)家經(jīng)受了一場(chǎng)內(nèi)戰(zhàn)的考驗(yàn)，這場(chǎng)內(nèi)戰(zhàn)導(dǎo)致4%的美國(guó)男性死亡，林肯總統(tǒng)因此公開(kāi)思考“這樣一個(gè)孕育于自由和奉行自由的國(guó)家能否長(zhǎng)久存在�！痹�20世紀(jì)30年代，美國(guó)經(jīng)歷了大蕭條，一段大規(guī)模失業(yè)的懲罰性時(shí)期。

　　盡管如此，1942年，當(dāng)我買入股票的時(shí)候，國(guó)家期望戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這一信念被證明理由充分。實(shí)際上，美國(guó)取得的成就可以說(shuō)是驚人的。

　　讓我們拿數(shù)字來(lái)說(shuō)話：如果我的114.75美元投資于一個(gè)免費(fèi)的標(biāo)普500指數(shù)基金，并且所有股息進(jìn)行再投資， 2019年1月31日我的股票價(jià)值會(huì)增長(zhǎng)到（稅前）606，811美元（這封信出版前的最新可得數(shù)據(jù)）。獲利是5，288倍。同時(shí)，當(dāng)時(shí)的一家免稅機(jī)構(gòu)（比方說(shuō)，養(yǎng)老金基金或大學(xué)捐贈(zèng)基金）的100萬(wàn)美元投資會(huì)增長(zhǎng)到約53億美元。

　　讓我再增加一個(gè)我認(rèn)為會(huì)讓你大吃一驚的計(jì)算：如果這個(gè)假想的機(jī)構(gòu)每年只向各種“幫助者”支付1%的資產(chǎn)，如投資經(jīng)理和顧問(wèn)，那么其收益會(huì)減半，為26.5億美元。當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際實(shí)現(xiàn)11.8%的年回報(bào)率，在按照10.8%的回報(bào)率重新計(jì)算時(shí)，在77年的時(shí)間里就會(huì)出現(xiàn)這種情況。

　　那些因政府預(yù)算赤字而經(jīng)�？纯彰绹�(guó)經(jīng)濟(jì)的人（正如我多年來(lái)經(jīng)常做的那樣）可能會(huì)注意到，在我77年職業(yè)生涯的最后階段，我國(guó)的國(guó)債增加了大約400倍。那可是40，000%！假設(shè)你已經(jīng)預(yù)見(jiàn)到這種增長(zhǎng)，并對(duì)失控的赤字和無(wú)價(jià)值的貨幣前景感到恐慌。為了“保護(hù)”自己，你可能已經(jīng)避開(kāi)了股票，而是選擇以114.75美元的價(jià)格購(gòu)買31/4盎司的黃金。

　　但這個(gè)保護(hù)措施能夠?yàn)槟銕��?lái)什么呢？假設(shè)你現(xiàn)在擁有的資產(chǎn)價(jià)值約為4，200美元，采取這種保護(hù)性的投資方式所獲得的收益，還不到美國(guó)商業(yè)中最簡(jiǎn)單的非管理投資所能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的1%。盡管黃金是一種神奇的金屬，但顯然在資本回報(bào)率方面它配不上美國(guó)的勇氣。

　　我們國(guó)家以兩黨制的方式取得了幾乎令人難以置信的繁榮。自1942年以來(lái)，我們共有七位共和黨總統(tǒng)和七位民主黨總統(tǒng)。在這些年里，美國(guó)在不同時(shí)期經(jīng)歷了長(zhǎng)期的病毒式通貨膨脹，21%的優(yōu)惠利率，幾次有爭(zhēng)議以及代價(jià)高昂的戰(zhàn)爭(zhēng)，總統(tǒng)辭職，房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰，金融危機(jī)癱瘓和許多其他問(wèn)題。每一個(gè)都是一條可怕的頭條新聞；但現(xiàn)在這些已經(jīng)都成為了歷史。

　　圣保羅大教堂的建筑師克里斯托弗-雷恩（Christopher Wren）被埋葬在倫敦教堂內(nèi)。在他的墳?zāi)垢浇鼜堎N著這些描述性的詞語(yǔ)（翻譯自拉丁語(yǔ)）：“如果你想尋找我的紀(jì)念碑，請(qǐng)環(huán)顧四周�！蹦切�對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)劇本持懷疑態(tài)度的人應(yīng)該留意他的這段話。

　　時(shí)間退回到1788年，這是我們的起點(diǎn)，除了一小群雄心勃勃的人和一個(gè)旨在將夢(mèng)想變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的管理框架雛形之外，這里確實(shí)什么都沒(méi)有。到今天，美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)我們的家庭財(cái)富為108萬(wàn)億美元，幾乎無(wú)法想象。

　　請(qǐng)記住，在這封信的前面，我描述的是如何留存收益是伯克希爾繁榮的關(guān)鍵。它一直跟美國(guó)的繁榮息息相關(guān)。在國(guó)家的會(huì)計(jì)中，可類比的項(xiàng)目應(yīng)該是“儲(chǔ)蓄”。而且我們保留住了。如果我們的祖先消耗了他們所生產(chǎn)的所有產(chǎn)品，那么就沒(méi)有投資，也就沒(méi)有生產(chǎn)力的提高，也沒(méi)有生活水平的飛躍。

　　查理和我樂(lè)于承認(rèn)，伯克希爾的大部分成功僅僅是搭上了美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展順風(fēng)車的結(jié)果。對(duì)于美國(guó)企業(yè)或個(gè)人而言，吹噓自己“單槍匹馬做到了這一點(diǎn)”已經(jīng)超越了傲慢。但是在諾曼底的一排排簡(jiǎn)單的白色十字架應(yīng)該讓那些提出這種要求的人感到羞恥。

　　然而，在接下來(lái)的77年里，我們收入的主要來(lái)源幾乎肯定也是依靠搭上美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的順風(fēng)車而獲得。我們很幸運(yùn)，也很光榮，在我們的背后擁有這股力量。

　　伯克希爾2019年年會(huì)將于5月4日星期六舉行。如果您正考慮參加，查理和我希望你來(lái)（參見(jiàn)第A-2頁(yè)和 A-3頁(yè)的詳細(xì)信息）。這里描述了我們多年來(lái)遵循的相同時(shí)間表。

　　如果您不能參加我們奧馬哈的年會(huì)，請(qǐng)通過(guò)雅虎的網(wǎng)絡(luò)直播參加。Andy Serwer和他的雅虎工作人員在報(bào)道整個(gè)會(huì)議以及采訪美國(guó)和國(guó)外的許多伯克希爾經(jīng)理、名人、金融專家和股東方面做得非常出色。自雅虎加入以來(lái)，全世界每年五月的第一個(gè)星期六對(duì)在奧馬哈發(fā)生的事情的了解程度已經(jīng)大大增加。它的報(bào)道于上午8：45在CDT開(kāi)始，并提供普通話翻譯。

　　54年來(lái)，查理和我都喜歡我們的工作。每天，我們都在做我們感興趣的事情，與我們喜歡和信任的人合作。現(xiàn)在，我們新的管理結(jié)構(gòu)使我們的生活更加愉快。也就是說(shuō)，整個(gè)團(tuán)隊(duì)通過(guò)Ajit和Greg的運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的擴(kuò)展并使投資者的現(xiàn)金增值，還擁有一批才華橫溢的管理者和堅(jiān)如磐石的文化，而這種文化無(wú)論如何都能夠使公司處于一個(gè)良好的狀態(tài)。

　　2019年2月23日 沃倫巴菲特