【導(dǎo)讀】：作為一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資門類，股權(quán)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)甄別和控制的要求無疑非常高。想要成功投資一個(gè)項(xiàng)目，不僅在大方向上不能犯錯(cuò)誤，還要求投資人員在無數(shù)小細(xì)節(jié)上萬無一失。大方向搞錯(cuò)了，投資項(xiàng)目如同逆水行舟，易退難進(jìn)，即使管理團(tuán)隊(duì)再努力也難以獲得滿意收益；小細(xì)節(jié)若沒注意到，也可能醞釀成致命的風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)股權(quán)投資的大方向和小細(xì)節(jié)的把握都不可或缺，否則極易發(fā)生失敗。那么，何謂投資的大方向和小細(xì)節(jié)呢？

大方向

很難對(duì)投資的大方向下一個(gè)準(zhǔn)確的定義，根據(jù)我的簡(jiǎn)單理解，從大了說，這個(gè)概念是指投資要具備全球視野，要研究全球經(jīng)濟(jì)或者技術(shù)發(fā)展的動(dòng)態(tài)和趨勢(shì)；具體到某個(gè)項(xiàng)目，則要搞清楚某個(gè)產(chǎn)業(yè)在未來5～10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的發(fā)展路徑。在此基礎(chǔ)上，我們就能大概知道投資哪一些行業(yè)或者企業(yè)能夠更加順風(fēng)順?biāo)��?/SPAN>

作為本土投資機(jī)構(gòu)，我們更需要從大方向上控制潛在風(fēng)險(xiǎn)。很多同行通過跟蹤政府的產(chǎn)業(yè)政策來進(jìn)行投資，殊不知政府對(duì)一些產(chǎn)業(yè)的調(diào)控存在著短視現(xiàn)象。過去十年中，我們可以舉出數(shù)個(gè)剛剛扶持振興沒幾年就馬上又開始限制產(chǎn)能的行業(yè)。在政府產(chǎn)業(yè)政策層面，我們需要冷靜對(duì)待“產(chǎn)業(yè)振興政策”，對(duì)產(chǎn)能過剩的行業(yè)則顯然要退避三舍。比如，我們?cè)��?jīng)在光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展到最高點(diǎn)的時(shí)候接觸過一個(gè)多晶硅配套項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)業(yè)內(nèi)人士對(duì)該行業(yè)的前景非�？春�，這家公司在細(xì)分行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力非常強(qiáng)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也很好看，價(jià)格也適中。但我們公司內(nèi)部對(duì)光伏行業(yè)的前景有所擔(dān)心，畢竟光伏發(fā)電的成本太高，行業(yè)發(fā)展完全依賴政府補(bǔ)貼。這一遲疑就是兩個(gè)月，恰好光伏行業(yè)出問題了，我們也躲過一劫。

從技術(shù)層面看，選擇某個(gè)大方向投資，需要我們基于全球視野和本土優(yōu)勢(shì)進(jìn)行深入的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)研究。不一定能找出所有的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，但至少能剔除一些沒有發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)。比如我們?cè)��?jīng)做過一個(gè)研究，結(jié)合中國(guó)未來幾十年內(nèi)一些很明確的趨勢(shì)，如能源緊缺、環(huán)境污染、人口老齡化、勞動(dòng)人口減少及勞動(dòng)力成本增加等，很容易得出一些比較可靠的結(jié)論：如新能源和節(jié)能（考慮到新能源的性價(jià)比及政策的不確定性，我們更偏好節(jié)能行業(yè)）、環(huán)保（毫無疑問中國(guó)對(duì)環(huán)境保護(hù)的投入會(huì)越來越大，這個(gè)大行業(yè)的市場(chǎng)容量將以萬億計(jì)）、養(yǎng)老相關(guān)產(chǎn)業(yè)（如醫(yī)療器械、醫(yī)藥等）、自動(dòng)化設(shè)備（還記得富士康引進(jìn)數(shù)百萬個(gè)機(jī)器人來替代工人的計(jì)劃嗎？）、先進(jìn)制造業(yè)（以往依靠廉價(jià)勞動(dòng)力賺錢的制造業(yè)難以為繼）、中高端消費(fèi)品（收入增加了，自然會(huì)追求生活品質(zhì)）。另一方面，我們要回避那些能耗高、污染環(huán)境、人力成本占比高的行業(yè)。

以上選擇跟很多投資機(jī)構(gòu)的投資方向有很多重合，所以對(duì)一個(gè)理性機(jī)構(gòu)來說，有必要再更進(jìn)一步。追逐過熱的行業(yè)和相關(guān)企業(yè)，很容易忽視風(fēng)險(xiǎn)并且導(dǎo)致投資價(jià)格過高。規(guī)避這個(gè)問題有一個(gè)很簡(jiǎn)單的辦法，就是制定一個(gè)原則：高于上一年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的多少倍不投。請(qǐng)注意，一定是上一年利潤(rùn)，而不是下年的預(yù)期利潤(rùn)，因?yàn)轭A(yù)期的利潤(rùn)畢竟只是“預(yù)期”。當(dāng)然，這樣容易錯(cuò)過機(jī)會(huì)，但是投資界有一句名言：錯(cuò)過比犯錯(cuò)強(qiáng)。可以想象，前些年大量投資于光伏、風(fēng)電或者高價(jià)爭(zhēng)搶pre-IPO項(xiàng)目卻沒能及時(shí)退出的投資機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在的日子有多么難過。

小細(xì)節(jié)

選好方向并接觸上一個(gè)項(xiàng)目后，就該與企業(yè)股東和管理層對(duì)接，進(jìn)入盡調(diào)和談判階段了。這時(shí)考驗(yàn)的是投資團(tuán)隊(duì)在小細(xì)節(jié)方面的觀察和判斷能力。對(duì)于一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富的投資經(jīng)理來說，不僅需要耗費(fèi)大量的腦細(xì)胞對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行案頭的小細(xì)節(jié)研究和分析，還需要在與項(xiàng)目方接觸或在現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查的時(shí)候注意所有的小細(xì)節(jié)，有時(shí)甚至要依靠個(gè)人能力“制造”出很多小細(xì)節(jié)。

案頭的小細(xì)節(jié)研究，包括關(guān)于行業(yè)的、公司的研究，特別是行業(yè)的全面分析、公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的分析以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，其中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)包含了公司經(jīng)營(yíng)管理方面的很多信息。一個(gè)優(yōu)秀的投資經(jīng)理，往往能在案頭研究中發(fā)現(xiàn)很多值得懷疑的小細(xì)節(jié)。比如我們?cè)诜治瞿彻�司時(shí)，其財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)著無形資產(chǎn)（即土地使用權(quán)）2億元，附注表示這筆所得來自2萬畝鹽堿地的改造。但我們?cè)谂c技術(shù)人員溝通時(shí)注意到，該區(qū)域每畝地的改造費(fèi)用只有4000元左右。加上該公司老板旗下還有一家鹽堿地改造公司，就很容易得出存在公司間利益輸送的結(jié)論，因而我們成功避免了投資該公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

除了案頭研究，所有機(jī)構(gòu)都很強(qiáng)調(diào)現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查，因?yàn)樵谄髽I(yè)現(xiàn)場(chǎng)能直接感受到公司的生產(chǎn)過程、管理水平和團(tuán)隊(duì)特點(diǎn)等。良好的或者很差的管理水平一定能在現(xiàn)場(chǎng)通過“小細(xì)節(jié)”體現(xiàn)出來。比如據(jù)傳說，某基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)某公司的廁所中一塵不染，加上其他信息佐證，他強(qiáng)烈看好該公司，最終確實(shí)獲得了可觀的投資收益。

在跟公司團(tuán)隊(duì)面談的過程中，也可以觀察到很多小細(xì)節(jié)。跟實(shí)際控制人面對(duì)面的時(shí)候，只要有心，投資經(jīng)理就可以從其衣著打扮、言談舉止、待人接物以及與團(tuán)隊(duì)成員的相處情況中發(fā)現(xiàn)很多細(xì)節(jié)，進(jìn)而分析出對(duì)方的性格特征、行事方式、管理風(fēng)格乃至身體狀況等，而這些往往是影響一個(gè)企業(yè)最重要的因素。有一次我去河北考察某企業(yè)，發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)白襯衣的口袋里隱約有一個(gè)紅本子。正奇怪間，又看到公司宣傳冊(cè)上董事長(zhǎng)接待外賓的照片中，其白襯衣的口袋里好像有同樣一個(gè)紅本子。這引起了我的好奇心，于是在離董事長(zhǎng)很近的時(shí)候特別注意看了一下，終于看清那是一個(gè)某某市的人大代表證。再結(jié)合董事長(zhǎng)的言談舉止，我基本判定這個(gè)老板是個(gè)好大喜功、貪圖虛名的人。加上中午吃飯時(shí)董事長(zhǎng)自己拿著現(xiàn)金買單而其他人在旁邊等著等諸多細(xì)節(jié)，可以看出，雖然公司有數(shù)百名員工，但其管理水平還停留在小作坊的層次。因?yàn)榭吹竭@些細(xì)節(jié)，我們很快就退出了對(duì)該項(xiàng)目的調(diào)查。

再說現(xiàn)場(chǎng)參觀。除了上面說過的關(guān)于“廁所”的段子，辦公室的裝修風(fēng)格、生產(chǎn)車間的情況等，都可以給我們提供很多信息。以生產(chǎn)車間為例，信息來源包括產(chǎn)品的生產(chǎn)過程、車間的工作環(huán)境、物品的擺放、工人的精神狀態(tài)等等。參觀生產(chǎn)車間還可以讓我們有機(jī)會(huì)跟基層的員工接觸，方法得當(dāng)?shù)脑捑湍軉柍鲈S多原汁原味的信息。這些足以讓我們對(duì)公司的技術(shù)水平、管理水平、環(huán)保情況等有非常直觀的感受。我們?cè)��?jīng)考察過一個(gè)生產(chǎn)高鐵某關(guān)鍵部件的龍頭企業(yè)。據(jù)公司的宣傳，該部件技術(shù)含量高、利潤(rùn)率高，且是易耗品。盡管高鐵在國(guó)內(nèi)面對(duì)著一定的政策風(fēng)險(xiǎn)，但我們考慮到中國(guó)當(dāng)時(shí)的發(fā)展趨勢(shì)及已有的市場(chǎng)需求，還是對(duì)該項(xiàng)目產(chǎn)生了濃厚的興趣。結(jié)果到了現(xiàn)場(chǎng)，我們的第一印象就是其生產(chǎn)過程很簡(jiǎn)單。我隨意問了一下技術(shù)人員，車間里最能體現(xiàn)技術(shù)水平的環(huán)節(jié)在哪里。不出所料，他把我?guī)У揭粋�(gè)小房間，里面有一臺(tái)售價(jià)100多萬元的檢測(cè)設(shè)備，是用來檢測(cè)該部件質(zhì)量的。通過不到一個(gè)小時(shí)的參觀，我基本斷定這個(gè)公司的高利潤(rùn)率一定不是來自技術(shù)含量。可以與之印證的信息是：劉志軍被抓之后，曾有媒體爆出高鐵列車上一個(gè)馬桶售價(jià)9萬多元，一個(gè)裝雜志的網(wǎng)袋售價(jià)90元，所以該公司的利潤(rùn)率高也就不足為奇了。

在對(duì)企業(yè)做調(diào)查的過程中，我們的投資經(jīng)理必須像高水平的偵探一樣，不能放過任何蛛絲馬跡，對(duì)細(xì)節(jié)的觀察和分析要貫穿項(xiàng)目全過程。把很多小細(xì)節(jié)串聯(lián)起來就能得出更多信息，很多時(shí)候，這些信息不僅僅能幫我們排除投資風(fēng)險(xiǎn)，還能直接創(chuàng)造價(jià)值。在與某企業(yè)談判投資條款的時(shí)候，我報(bào)出一個(gè)認(rèn)為比較合理的價(jià)格，對(duì)方用了各種手段都沒有辦法使我讓步。他們的董事長(zhǎng)出去跟團(tuán)隊(duì)討論了很長(zhǎng)時(shí)間，回到談判室后表示希望過四五天再定。一般來說，沒有經(jīng)驗(yàn)的人可能就被動(dòng)地回家等消息了，而我回到房間后，把盡調(diào)過程中觀察到的所有小細(xì)節(jié)在腦子里過了一遍。經(jīng)過仔細(xì)考慮，我得出兩個(gè)結(jié)論：第一，公司的股東大部分在本地，雖然有一個(gè)外地股東，但也可以電話討論，不可能還需要四五天的時(shí)間才能定。再加上無意中聽到董秘跟其他機(jī)構(gòu)的談話，我大概能推斷出董事長(zhǎng)是想把時(shí)間拖到其他機(jī)構(gòu)做出決策后再跟我們討價(jià)還價(jià)；第二，在工廠參觀的時(shí)候，我注意到企業(yè)的工地上基本沒有工人，可見新生產(chǎn)線的建設(shè)資金已經(jīng)不足，公司急需用錢。于是，我馬上聯(lián)系董事長(zhǎng)表明我的想法：我的報(bào)價(jià)有效期不超過當(dāng)天，如果接受，當(dāng)天就可以簽訂合同，如果當(dāng)天不決定，我就放棄該項(xiàng)目。權(quán)衡再三之后，董事長(zhǎng)接受了我的報(bào)價(jià)。事后得知，四五天后才能決策的那個(gè)同行的報(bào)價(jià)比我們高出40%左右——這就是我們把握住“小細(xì)節(jié)”所創(chuàng)造的價(jià)值！

（作者：《投資與合作》特邀專欄作者，吳旭）