在我國，以債權對公司出資的法律路徑已經(jīng)敞開，債轉股投資模式在法律上不存在原則性障礙。《公司法》第二十七條規(guī)定：“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產(chǎn)權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產(chǎn)作價出資；但是，法律、行政法規(guī)規(guī)定不得作為出資的財產(chǎn)除外。對作為出資的非貨幣財產(chǎn)應當評估作價，核實財產(chǎn)，不得高估或者低估作價。法律、行政法規(guī)對評估作價有規(guī)定的，從其規(guī)定�！备鶕�(jù)該規(guī)定，貨幣、實物、知識產(chǎn)權、土地使用權可以用作出資，此外，其他可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產(chǎn)也可以作價出資，因此，股權、債權等權益資產(chǎn)也可以用于對公司出資。

但是，綜合《公司法》以及工商注冊的評估、驗資等程序來看，債權轉股權時，應當對債權進行評估，以確定其價值；此外，筆者還建議對債權出資委托會計師事務所進行驗資（雖然《公司法》不再要求必須驗資，但《公司法》第三條規(guī)定：“有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任；股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任”，第二十八條規(guī)定：“股東不按照前款規(guī)定繳納出資的，除應當向公司足額繳納外，還應當向已按期足額繳納出資的股東承擔違約責任”，據(jù)此，股東仍應履行出資義務，并以認繳出資額為限承擔責任，而驗資是證明股東已經(jīng)履行出資義務、避免額外承擔股東責任的最好方式）。在評估與驗資過程中，債權的合法性與確定性尤為重要，一項存在法律瑕疵、存在不確定因素的債權，對其價值的評估將無法進行，驗資工作也很難開展。

從以上分析可以看出，在債轉股投資模式的設計中，保證債權的合法性與確定性是最核心的內(nèi)容。筆者，從這個角度出發(fā)，就該模式的具體實施方式作初步分析、探討。

一、企業(yè)間直接借貸方式存在瑕疵，摒棄此種方式為宜

1、該種投資模式的法律框架為：

a、PE機構與目標公司簽訂《借款合同》，借給目標公司約定數(shù)額款項。

b、PE機構與目標公司的股東簽訂《股權質押合同》，由股東將其股權質押給PE機構，以擔�！督杩詈贤�》中的還款義務。（或與其他擔保人簽訂《擔保合同》，對PE機構貸款提供擔保。）

c、PE機構與目標公司簽訂《債轉股協(xié)議》及《增資協(xié)議》，待某項條件成就時，將依據(jù)《借款合同》產(chǎn)生的債權轉成對目標公司的股權。

2、該種投資模式存在如下法律風險：

1）、《借款合同》合法性存在法律瑕疵

第一、與現(xiàn)行實體法律及司法解釋相抵觸

中國人民銀行頒布的1996年8月1日起施行的《貸款通則》第六十一條規(guī)定：“企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務�！�

最高人民法院頒布的1990年11月12日起實施的《關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二款規(guī)定：“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效。”

最高人民法院頒布的1996年9月23日起實施的《最高人民法院關于對企業(yè)借貸合同借款方逾期不歸還借款的應如何處理問題的批復》規(guī)定：“企業(yè)借貸合同違反有關金融法規(guī)，屬無效合同�！�

依據(jù)前述規(guī)定及司法解釋，PE公司與目標公司簽訂的《借款合同》可能被定性為無效合同。

第二、與歷史上的司法判例及司法實踐相抵觸

根據(jù)“北大法寶”收集的中國法院裁判文書數(shù)據(jù)庫的檢索結果，檢索到的2013年以前的生效判決，傾向性的認定企業(yè)間借貸合同無效。例如：開縣房地產(chǎn)管理處訴四川萬福有房地產(chǎn)開發(fā)有限公司借款合同糾紛案（重慶市第二中級人民法院(2010)渝二中法民初字第17號民事判決書）、中國浦實電子有限公司與閩發(fā)證券有限責任公司借款合同糾紛上訴案（福建省高級人民法院(2010)閩民終字第502號民事判決書）中，人民法院均認定：企業(yè)之間的相互借貸，違反了我國金融法規(guī)，應屬無效合同。

根據(jù)筆者掌握的情況，2013年以前，我國地方法院亦傾向性認為企業(yè)之間的借貸合同屬無效合同。

此外，為配合民間融資監(jiān)管體制改革，2013年最高法院副院長奚曉明在全國商事審判會議上的講話《商事審判中需要注意的幾個法律適用問題》中提到：“在商事審判中，對于企業(yè)間借貸，應當區(qū)別認定不同借貸行為的性質與效力。對不具備從事金融業(yè)務資質，但實際經(jīng)營放貸業(yè)務、以放貸收益作為企業(yè)主要利潤來源的，應當認定借款合同無效。在無效后果的處理上，因借貸雙方對此均有過錯，借款人不應當據(jù)此獲得額外收益。根據(jù)公平原則，借款人在返還借款本金的同時，應當參照當?shù)氐耐�期同類貸款平均利率的標準，同時返還資金占用期間的利息。對不具備從事金融業(yè)務資質的企業(yè)之間，為生產(chǎn)經(jīng)營需要所進行的臨時性資金拆借行為，如提供資金的一方并非以資金融通為常業(yè)，不屬于違反國家金融管制的強制性規(guī)定的情形，不應當認定借款合同無效”，該講話認為“為生產(chǎn)經(jīng)營需要所進行的臨時性資金拆借行為，不應當認定借款合同無效”，表達了最高院的傾向性態(tài)度。且在奚院長該項指導意見在2013年后的司法實踐中得到了執(zhí)行。

但筆者認為，從我國《立法法》以及立法學闡釋的立法原理與法的效力角度看，奚曉明的講話僅代表其個人觀點（雖然這種觀點在實踐中可能被下級法院采納），如想改變原有的法律規(guī)則，應首先修改《貸款通則》等金融法規(guī)，再以正式函文的方式下發(fā)新的司法解釋，以取締此前的規(guī)則體系。在新的規(guī)則體系依法產(chǎn)生并對原有的規(guī)則體系予以取締之前，企業(yè)間直接借貸的合法性瑕疵尚未獲得解決。

2）、《股權質押合同》、《債轉股協(xié)議》及《增資協(xié)議》具有附屬性、從合同的特點，其合法性、有效性依賴于《借款合同》合法性判斷。

一旦作為主合同的《借款合同》被認定為無效，則作為基礎法律關系的合法的借貸關系不再存在，基于《股權質押合同》產(chǎn)生的質權、基于《債轉股協(xié)議》及《增資協(xié)議》產(chǎn)生的轉股權亦可能被認定為無效。此種情況一旦發(fā)生，基于前述合同的期待性權利與保障均將無法實現(xiàn)。

二、通過金融機構委托貸款被司法實踐肯定，可選擇此種方式

該種模式將企業(yè)間借貸納入金融體系監(jiān)管之下，補正了企業(yè)間直接借貸產(chǎn)生的法律瑕疵，實踐中廣泛采用并被法院認可。最高人民法院在（2001）民二終字第43號民事判決書（新疆寶亨房地產(chǎn)開發(fā)有限公司與中國人民解放軍新疆軍區(qū)聯(lián)勤部等委托貸款糾紛案）、（2007）民二終字第7號民事判決書（北京君泰投資管理有限公司等與天津藥業(yè)集團有限公司等委托借款合同糾紛上訴案）中，確認了企業(yè)間通過金融機構委托貸款合法、有效。

同時，最高人民法院在其判決中體現(xiàn)出的如下裁判原則及傾向，值得高度重視：

1、委托貸款協(xié)議由三方共同簽署有效性更有保障

在辦理委托貸款業(yè)務時，簽訂合同的方式主要有兩種：一種是分別由委托人與受托人簽訂委托合同、受托人（貸款人）與借款人簽訂借款合同，在委托合同和借款合同中均載明貸款資金的委托人和借款人；另一種是委托人、受托人、借款人三方共同簽訂的委托貸款合同，約定各自的權利義務關系。

以上兩種方式中，選擇第二種方式，主體及權利義務的界定、告知等更明確、清晰，能夠有效地降低歧義、爭議事項的存在帶來的不確定性風險。

2、《擔保合同》由三方共同簽署，更有利于對投資者的保護

鑒于僅由委托人與借款人簽署《擔保合同》時，擔保人可能以擔保的主合同是委托人與借款人之間的企業(yè)間直接借貸關系為由，主張擔保合同屬無效，故《擔保合同》應明確擔保的債權系委托貸款形成的債權，采取由委托人、受托人與借款人三方共同簽署《擔保合同》的方式更為適宜，可有效避免爭議。

3、明確約定債權人、訴訟主體，可使投資者的權利更明確

委托貸款法律關系中，委托人與受托人之間系委托代理關系，適用《中華人民共和國合同法》第二十一章之規(guī)定，該章第四百零二條規(guī)定：“受托人以自己的名義，在委托人的授權范圍內(nèi)與第三人訂立的合同，第三人在訂立合同時知道受托人與委托人之間的代理關系的，該合同直接約束委托人和第三人，但有確切證據(jù)證明該合同只約束受托人和第三人的除外�！币罁�(jù)此規(guī)定，在委托貸款法律關系中，委托人向借款人充分披露代理關系時，受托人與借款人之間的借貸法律關系直接約束委托人與借款人。

據(jù)此規(guī)定，最高人民法院在其判決中體現(xiàn)了如下傾向性意見：因委托貸款協(xié)議對債權人、訴訟主體等內(nèi)容約定明確，使得委托人直接向借款人采取訴訟、仲裁等在內(nèi)的方式主張權利的依據(jù)更為清晰、充分。

因此，委托貸款的法律文件中，應對權利義務主體、訴訟主體作明確界定。

三、以委托貸款方式進行債轉股投資的法律框架設計

基于以上分析，建議債轉股式投資以下列方式進行：

1、PE機構、受托金融機構、目標公司三方共同簽署《委托貸款協(xié)議》，約定PE機構通過受托金融機構將所需款項借給目標企業(yè)使用。

2、PE機構、受托金融機構、目標公司提供的擔保方三方共同簽署《委托貸款擔保合同》，明確擔保方向PE機構提供擔保。

3、PE機構與目標公司簽訂《債轉股協(xié)議》及《增資協(xié)議》，待某項條件成就時，將依據(jù)《借款合同》產(chǎn)生的債權轉成對目標公司的股權。

除上述協(xié)議外，還建議PE機構與目標公司簽訂《債轉股方式投資合作協(xié)議》，協(xié)議約定以委托貸款方式貸款給目標企業(yè)，某條件成就時債權轉化為股權等內(nèi)容，同時建議在所有本質上存在“債轉股”內(nèi)容的協(xié)議上，均將目標公司股東作為第三方，簽章確認。

此建議的理由為：

1、根據(jù)中國合同法的一般原理，債權具有平等性、請求權等特征，如無特別約定，PE機構對目標公司的債權并無優(yōu)先于其他債權進行轉股的特權。如不簽署《債轉股方式投資合作協(xié)議》，則PE機構借款給目標公司至簽署《債轉股協(xié)議》期間，PE機構對目標公司享有的系普通債權，如企業(yè)經(jīng)營良好，到時不兌現(xiàn)轉股承諾，而僅償還普通債務，則PE機構核心投資目標將無法實現(xiàn)。

2、《債轉股方式投資合作協(xié)議》的簽署會使PE機構與目標公司及其股東之間的中長期合作模式及主要權利義務界定清晰、有據(jù)，并為在此項下簽署的《委托貸款協(xié)議》、《委托貸款擔保合同》、《債轉股協(xié)議》、《增資協(xié)議》等法律文件提供整體、完整性依據(jù)，對PE機構的保護更為充分。

3、債轉股因涉及到目標公司股東的變更、股份份額的變化及公司注冊資本的變化，《公司法》對此類事項的變更規(guī)定了嚴格、苛刻的條件，僅由PE機構與目標公司簽署協(xié)議，未得到目標公司的股東書面確認時，存在非常大的法律瑕疵及風險。